中化国际――价值和成长并重、业绩与股价共升
申银万国证券研究所 金泽斐
1.战略转型之路坚定而执着
加入wto后,我国的外贸行业正在从垄断逐渐走向充分竞争。在入世背景下，作为国内化工品贸易的龙头企业,中化国际选择了相关多元化的经营战略，从2002年起公司就开始了其从传统化工品贸易商向综合贸易服务商的战略转型。中化国际的战略规划是在保持化工品贸易分销领域优势地位的基础上，向精细化工的生产研发和化工品物流两大领域进军，建立自己的实业实体和先进的产业流通平台，从而完善自身的化工产业链，巩固和扩展公司在化工产业的优势地位。10月11日公司发布更名广告，更名后的中化国际（控股）更预示了公司战略转型的初步成功。
2.化工贸易－规模稳定，盈利能力增强
一、国内化工品需求的外贸依存度较高
目前中国已是世界第三大石油化工品消费国,预计未来几年我国合成树脂、合成纤维的需求将以12%～14%的速度增长，但由于国内企业在产品品种、型号以及总体生产能力上的不足，造成供需缺口较大。目前我国合成树脂、合成橡胶、合成纤维单体的进口依存度总体水平在50%以上。石化产业60%的产值是通过流通领域实现的，入世后中国的化工分销和物流服务需求将大量增加，但产业链条中的服务和分销仍有部分空白，公司化工品分销业务仍有较大的市场空间。
公司是国内最大、最有影响力的化工品贸易综合服务商之一，在过去几十年的经营中建立了良好的信誉品牌，因而在贸易分销方面已积累了较强的竞争优势。科学规范的风险控制机制、遍及全球广泛的营销网络、稳定的供应商和客户资源以及规模庞大的采购量，将是公司在化工贸易领域继续扮演龙头企业的充分条件。
二、焦炭出口是04年公司业绩增长的重要引擎
在世界经济复苏的背景下，国外钢铁企业等焦炭用户急需购买中国焦炭用于生产，需求大幅增加导致出口焦炭价格大幅上涨，由2003年年末的160美元/吨，快速上升到2004年上半年的380美元/吨。
图1：04年焦炭出口价与出厂价的价差波动
资料来源：海关统计和申银万国证券研究所整理
在欧盟施压的影响下，04年下半年商务部新增400万吨焦炭配额，国际焦炭价格出现了明显回落，出口离岸价已从前期高点的400美元/吨滑落至目前的220－240美元/吨。因此下半年公司业绩的增长速度会放缓，但受持续存在的价差影响，焦炭出口仍将是04年业绩的最大亮点。
05年由于焦炭配额和出口价格仍存在很大的不确定性，公司业绩可能有所下降，但随着05年精细化工项目（ptmeg、abs）的全面投产，公司业绩在06年有望获得实质性的增长。
3.化工物流－市场需求可观
而在化工品物流方面，公司计划通过投资物流设施、整合物流资源，为国内大中型化工生产和贸易企业提供专业化的物流服务，在若干环节成为中国化工物流行业的先行者，使物流逐步成为公司未来新的利润来源。
未来三年公司的船舶运营收入有望实现年均20-30％的增长。理由有三：一、随着公司船队规模逐步扩张，运力将保持绝对增长；二、我国化工品贸易稳步攀升，成品油进口数量仍将保持较快增长；三、03年中期之后航运市场迅速转暖，运输市场运力呈现供不应求的状况，运价快速上升。
位于浙江舟山的石油储罐项目将是公司业绩的新亮点。最近几年我国原油进口量的增速达到30-40％左右，高速增长的石油进口，需要一整套化工物流设施加以协调，到达国内沿海沿江油气码头之前的中转储罐，以及在内陆各个化工产业带的配送等。预计全年公司的石油储罐入住率将达到90％以上，这个景气性指标充分说明了化工物流业务有着良好的发展前景。
4.化工实业－盈利模式的突破口
作为向化工行业上游延伸的尝试，公司目前在建的化工实业主要有：山西寰达的焦炭生产、西安金珠的r134a、精细化工的ptmeg和abs项目。
04年上半年山西寰达已投产20万吨焦炭，在西安金珠项目上也斩获了不错的收益。而其他的精细化工项目如ptmeg也正在按计划顺利推进，估计下半年将可实现2万吨的投产，但全年产量很低，不到1000吨左右。公司采用世界最先进的连续本体聚合氨纶用ptmeg专利技术，工艺流程短、无污染。而投资成本只相当于欧美技术的50%，因此成本较低，公司还通过构筑氨纶的销售架构联盟，确保产销的一体化。
abs项目则要在05年下半年正式投产，中国是abs最大的消费市场，但自给率不到30％。预计到2005年中国abs需求量将超过230万吨，但国内产能不到100万吨，市场缺口高达130万吨。
公司战略转型带来盈利模式的改变，从主要依赖进出口贸易向化工实业转变，精细化工项目将承担起排头兵的作用。从更长远的时间跨度来看，预计到08年，整体的精细化工将成为公司盈利强有力的支撑点，达到并超过目前贸易业务的盈利水平，因此，04、05年精细化工项目的顺利与否将直接关系到公司未来的成长空间和战略拓展。
5.投资要点－价值和成长并重、业绩与股价共升
中化国际具有较强的盈利能力和优良的成长性，财务结构较合理，而其发展战略和投资规划均显示了大公司宽阔的国际化视野，因此总体投资风险较低。近期良好的基本面已在二级市场得到充分反映，股价屡创新高，一年内相对上证综指的累计涨幅已超过100％。
一段时期以来，很多投资者并不看好外贸行业，但证券分析界“没有夕阳行业，只有夕阳企业”的论断却驳斥了这种看法。中化国际正以其清晰的战略定位、不断优化的业务结构为公司业绩的持续增长奠定坚实的基础，我们看好公司未来的发展前景。作为国内优秀上市公司的代表，公司价值正在逐步得到投资者的认同，我们认为中化国际公司股票（600500）是一只较理想的中长线投资品种。
图2：一年来中化国际累计涨幅超过100％
资料来源：申万研究所